巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）上市傳聞終迎實錘，爭議纏身的“產(chǎn)品主義”將迎來資本市場檢驗。6月16日晚間，巴奴向港交所提交上市申請，聯(lián)席保薦人為中金公司、招銀國際。其招股書顯示，于業(yè)績期內(nèi)，巴奴展現(xiàn)出了比較亮眼的財務(wù)表現(xiàn)，不過營收及利潤增速較2023年明顯放緩。在145家門店中二線及以下城市占比近八成，扛起業(yè)績主力。盡管整體營收表現(xiàn)穩(wěn)健，但人均消費從2024年同期的148元降至138元。從“服務(wù)不過度，樣樣都講究”的slogan到主打“產(chǎn)品主義”的差異化路線，巴奴始終伴隨關(guān)于“價格”的爭議。就如巴奴在招股書中所言，盈利能力是關(guān)鍵。在擴張中維持品牌調(diào)性、證明門店盈利模型的可持續(xù)性，成為巴奴叩響資本市場大門的核心命題。

翻臺率升人均消費降

巴奴正式向港交所發(fā)起沖擊。招股書顯示，2022年、2023年和2024年，該公司分別實現(xiàn)收入14.33億元、21.12億元、23.07億元；年內(nèi)利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元。2025年一季度，公司營收為7.09億元，期內(nèi)利潤為5516萬元。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，2024年，企業(yè)營收增速明顯放緩。2023年企業(yè)營收增速為47.38%，2024年企業(yè)營收增速降至9.23%。

在經(jīng)營層面，巴奴門店整體翻臺率由2022年的3次/天增長至2025年一季度的3.7次/天。但2022—2024年，顧客人均消費、門店平均每日顧客量均有所波動。具體來看，2022—2024年，巴奴的人均消費有所起伏，但都在140元以上。2025年一季度的人均消費有所下降，為138元，比去年同期下降10元。每家餐廳平均每日顧客量上，2022—2024年，巴奴一線城市門店平均每日顧客量逐漸下滑。

按業(yè)務(wù)收入來看，巴奴主要有餐廳運營相關(guān)服務(wù)、調(diào)味品及食材銷售以及其他三個業(yè)務(wù)板塊，報告期內(nèi)，餐廳運營相關(guān)服務(wù)占比均超過96%，為企業(yè)第一大營收業(yè)務(wù)，而調(diào)味品及食材銷售的營收占比在2%左右。

從發(fā)展歷程看，第一家巴奴火鍋店于2001年在河南安陽開業(yè)；2009年進入河南省會鄭州，開啟全國化發(fā)展之路；2012年正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，2018年在悠唐購物中心開設(shè)北京第一家巴奴門店，正式進軍北京市場。

非一線市場扛大旗

截至2025年6月9日，巴奴的直營門店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國39個城市，門店數(shù)量達到145家。按城市等級劃分，除在一線城市開設(shè)的31家門店外，巴奴在二線及以下城市共設(shè)有114家門店，截至同日占其餐廳總數(shù)的78.6%。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，巴奴二線及以下市場表現(xiàn)略高于一線市場。根據(jù)招股書，2022—2024年巴奴一線城市中餐廳平均每日銷售額從77853元下滑至57998元，而其二線城市和三線及以下城市門店降幅較小，分別從59731元降至54665元以及從44695元降至43813元。翻臺率方面，同期，巴奴在一線城市的翻臺率從3.9次/天降至3.6次/天，而二線城市的翻臺率從2.9次/天升至3.1次/天，三線及以下城市的翻臺率從2.8次/天升至3.1次/天。

巴奴在招股書中也提到，巴奴在二線及以下城市展現(xiàn)了更具優(yōu)勢的經(jīng)營效率。2025年一季度，品牌一線城市門店的經(jīng)營利潤率為20.7%，二線及以下城市門店經(jīng)營利潤率為24.5%。

贏政通創(chuàng)始人徐廉政指出，巴奴選擇重點布局非一線市場能夠增加營收和利潤，但從戰(zhàn)略角度來看，品牌卻從一定程度上忽略了自身特色的價值認知的增長。具體來說，巴奴從以毛肚為特色的火鍋起步，本應(yīng)構(gòu)建運營壁壘，但在二線市場面臨存量市場博弈和消費降級的雙重壓力，高品質(zhì)與低價的矛盾突出，導(dǎo)致品牌認知與體驗感存在矛盾，影響店面擴張速度與供應(yīng)鏈質(zhì)量。若想徹底走下沉市場路線，需要重構(gòu)整個運營、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品與服務(wù)價格體系，從而維持品牌長久發(fā)展。

盈利能力大考

從“服務(wù)不過度，樣樣都講究”的slogan劍指行業(yè)“大哥”，到堅持“產(chǎn)品主義”突出毛肚、菌湯特色，巴奴的確收獲了一定市場份額。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，巴奴于2024年占據(jù)了3.1%的中國品質(zhì)火鍋市場份額。

當(dāng)然，圍繞巴奴的爭議也一直不少，尤其是在“價格”方面。從過去幾年的食安事件，到巴奴創(chuàng)始人杜中兵今年2月因為一句“月薪5000元就不要吃巴奴了”引發(fā)全網(wǎng)熱議。價格上，“巴奴富硒土豆18元5片”登上熱搜，杜中兵也多次在公眾場合解釋巴奴產(chǎn)品的定價邏輯。

在招股書中，巴奴毛肚火鍋針對產(chǎn)品定價表示，企業(yè)的產(chǎn)品定價由總部統(tǒng)一制定，綜合考慮成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品定位、客戶偏好及市場接受度等因素。當(dāng)然，從數(shù)據(jù)也可以看到，巴奴于2022年至2024年原材料及消耗品成本逐年上升。

然而，這場資本大考的核心，或許不僅是財務(wù)數(shù)據(jù)的漂亮，更是對“產(chǎn)品主義”能否穿越周期的終極驗證。巴奴也在招股書中提示風(fēng)險，無法保證現(xiàn)有門店的銷售增長及盈利能力將達標，以及銷售額不會下降。“如果無法在現(xiàn)有市場達成銷售及利潤目標，業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。”

勝利鳥品牌戰(zhàn)略咨詢合伙人俞洋勇表示，當(dāng)下消費者更加追求低價好物，對于產(chǎn)品的品質(zhì)要求依舊較高，隨著火鍋市場競爭越發(fā)激烈，新餐飲品牌不斷涌現(xiàn)，巴奴在火鍋市場仍舊面臨不小的挑戰(zhàn)。餐飲的本質(zhì)是產(chǎn)品力，對于巴奴而言應(yīng)堅守“產(chǎn)品主義”，并持續(xù)提升價質(zhì)比，特別是在二線及以下市場，從而獲得更多優(yōu)勢。同時，巴奴還需在加強食品安全管控的基礎(chǔ)上，持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈等，提升盈利能力并贏得更多消費者青睞。